2016年1-3月，共有超過(guò)80家上市公司參與發(fā)起設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金，其中30家基金規(guī)模超10億元，基金總規(guī)模超過(guò)400億元。早在2014年，共有超過(guò)86家上市公司參與發(fā)起設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金，全年基金總規(guī)模超過(guò)700億元人民幣；

　　近兩年，多數(shù)PE私募管理人，都在積極推進(jìn)或已經(jīng)落地與上市公司、政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金成立產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金。與以往的私募基金單純參與定增獲取被動(dòng)Alpha或者單方面募集資金發(fā)起并購(gòu)基金輔助上市公司收購(gòu)企業(yè)標(biāo)的獲取并購(gòu)套利收益不同的是，私募通過(guò)參與發(fā)起設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金，實(shí)現(xiàn)了定增基金的主動(dòng)Alpha、解決并購(gòu)基金募集資金難問(wèn)題而專注專心從事行業(yè)研究、標(biāo)的篩選工作、投后管理。

　　對(duì)于私募管理人，有兩個(gè)動(dòng)機(jī)：一是鎖定了上市公司，提高了股權(quán)投資退出的安全性；二是對(duì)于股權(quán)投資或并購(gòu)?fù)顿Y降低了募資難度。對(duì)于上市公司，有四方面意義：一是消除并購(gòu)前期風(fēng)險(xiǎn)；二是杠桿提高資金使用效率；三是相比通常的定增再融資進(jìn)行收購(gòu)提高了并購(gòu)效率；四是充分利用PE私募機(jī)構(gòu)的資源、渠道、品牌優(yōu)勢(shì)。

　　綜上，PE私募機(jī)構(gòu)與上市公司聯(lián)合發(fā)起設(shè)立的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金，在數(shù)量和規(guī)模上實(shí)現(xiàn)了快速成長(zhǎng)。

　　然而，多數(shù)PE私募機(jī)構(gòu)尚未充分掌握與政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金、上市公司的合作談判、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、資源整合方案等多元化模式。

　　一、設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金的利弊

　　（1）發(fā)起設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金的政策

　　2014年10月新修訂的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》&《上市公司收購(gòu)管理辦法》：

　　不涉及借殼上市或發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的并購(gòu)重組將取消行政審批；鼓勵(lì)依法設(shè)立的并購(gòu)基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等投資機(jī)構(gòu)參與上市公司并購(gòu)重組。

　　市場(chǎng)：

　　2014年，共有超過(guò)86家上市公司參與發(fā)起設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金，基金總規(guī)模超過(guò)700億元人民幣；2016年1-3月，共有超過(guò)80家上市公司參與發(fā)起設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金，其中30家基金規(guī)模超10億元，基金總規(guī)模超過(guò)400億元。

　　（2）上市公司參與發(fā)起設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金的利

　　消除并購(gòu)前期風(fēng)險(xiǎn)：

　　可通過(guò)并購(gòu)基金提前了解目標(biāo)企業(yè)，儲(chǔ)備與培育戰(zhàn)略業(yè)務(wù)。降低并購(gòu)前期風(fēng)險(xiǎn)，形成上市公司與項(xiàng)目之間的“儲(chǔ)備池”和“緩沖帶“，促進(jìn)上市公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，減少未來(lái)并購(gòu)信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)。另外，可借助PE對(duì)項(xiàng)目判斷的經(jīng)驗(yàn)和能力，優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，與PE一起，對(duì)擬投資項(xiàng)目的篩選、立項(xiàng)、組織實(shí)施及對(duì)已投項(xiàng)目監(jiān)督、共同管理，可提高并購(gòu)項(xiàng)目的成功率。

　　杠桿收購(gòu)，不占用過(guò)多資金：

　　參與設(shè)立并購(gòu)基金進(jìn)行收購(gòu)屬于杠桿收購(gòu)，只需付出部分出資，且根據(jù)項(xiàng)目進(jìn)度逐期支付，剩余資金由外部募集，即可鎖定并購(gòu)標(biāo)的，不占用上市企業(yè)過(guò)多的營(yíng)運(yùn)資金。

　　提高并購(gòu)效率：

　　如上市公司獨(dú)立做并購(gòu)，通常的資金來(lái)源包括再融資、定向增發(fā)等，耗時(shí)需要一年左右，有時(shí)會(huì)錯(cuò)過(guò)一些并購(gòu)機(jī)會(huì)；收購(gòu)后需要較長(zhǎng)的時(shí)間整合才能消化并購(gòu)的負(fù)面效應(yīng)。而PE發(fā)起的并購(gòu)基金能很快提供較高的資金杠桿，以并購(gòu)基金形式收購(gòu)，用三年左右可整合、消化并購(gòu)標(biāo)的，再將其裝入上市公司，比上市公司“單干”更有效率。

　　提高公司實(shí)力，提升公司估值：

　　通過(guò)利用PE的資源優(yōu)勢(shì)及其各種專業(yè)金融工具放大公司的投資能力，推動(dòng)上市公司收購(gòu)或參股符合公司實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略發(fā)展的具有資源、渠道、品牌等優(yōu)勢(shì)的相關(guān)項(xiàng)目，以產(chǎn)業(yè)整合與并購(gòu)重組等方式，壯大公司的實(shí)力。由于并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)可控，預(yù)期明確，通常在二級(jí)市場(chǎng)上，股價(jià)會(huì)有較大的上漲，較大幅度提升公司估值。

　　（3）PE私募機(jī)構(gòu)參與設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金的利

　　提高投資退出的安全性：

　　這種模式在投資之初就鎖定了特定上市公司作為退出渠道，從而提高了PE投資的安全邊界。另外，有上市公司作為基石投資人，有助于提高對(duì)項(xiàng)目質(zhì)量的的判斷；上市公司通常會(huì)介入甚至主導(dǎo)投后管理，有助于提升項(xiàng)目公司的管理水平；此外，上市公司強(qiáng)大的采購(gòu)、銷售渠道等資源有助于項(xiàng)目公司做大做強(qiáng)，迅速提升業(yè)績(jī)。

　　降低募資難度：

　　國(guó)內(nèi)的投資環(huán)境決定了LP群體的“短、平、快”的投資需求，而“PE+上市公司”的并購(gòu)基金完全符合“短、平、快”的投資需求：通常是有了明確的投資標(biāo)的，才向其他LP募資，投資周期短；模式設(shè)計(jì)中由上市公司大股東做出某種還本付息承諾或在由上市公司大股東優(yōu)先承擔(dān)一定范圍內(nèi)的虧損，投資相對(duì)平穩(wěn)；通常3年就可以由上市公司收購(gòu)而退出，投資回收快。

　　“PE+上市公司”的投資流程及投資回報(bào)相對(duì)于傳統(tǒng)的PE、VC模式，更符合國(guó)內(nèi)眾多私人資本的需求，對(duì)于GP合伙人而言，無(wú)疑將降低募資難度。

　　（4）杠桿風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)幕交易風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

　　上市公司需對(duì)優(yōu)先級(jí)資金本金及收益進(jìn)行擔(dān)保或兜底。結(jié)構(gòu)化基金收益要優(yōu)先分配優(yōu)先級(jí)資金及收益，極端情況下（基金全部虧損），需要上市公司或其大股東對(duì)優(yōu)先級(jí)資金本金及收益兜底。

　　內(nèi)幕交易及監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。上市公司實(shí)質(zhì)主導(dǎo)并購(gòu)基金，涉及較多內(nèi)部知情人，有可能造成內(nèi)幕交易及相關(guān)處罰。

　　投資效益不達(dá)標(biāo)或基金虧損。產(chǎn)業(yè)投資周期長(zhǎng)、流動(dòng)性較低，投資回收期較長(zhǎng)，且投資并購(gòu)過(guò)程中將受宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)周期、投資標(biāo)的公司經(jīng)營(yíng)管理、并購(gòu)整合等多種因素影響，將可能面臨投資效益不達(dá)預(yù)期或基金虧損的風(fēng)險(xiǎn)。

　　二、“公司制”產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金PE私募管理人與上市公司成立并購(gòu)基金管理公司作GP，上市公司做LP。

　　PE私募機(jī)構(gòu)與上市公司直接成立并購(gòu)基金管理公司，也被投行圈俗稱為“專屬FA”模式，上市公司在產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的投資、并購(gòu)多數(shù)直接委托該私募機(jī)構(gòu)去盡調(diào)、篩選、投管。該模式下的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金，對(duì)PE私募機(jī)構(gòu)在該領(lǐng)域的投資經(jīng)驗(yàn)、行業(yè)資源實(shí)力、投后管理能力要求比較高。

　　此模式產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金，是以公司制設(shè)立的，之所以PE私募占股51%達(dá)到控股比例，是因?yàn)樵谕顿Y決策和對(duì)外投資過(guò)程中，由PE私募機(jī)構(gòu)作為法人代表，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金管理公司僅僅是上市公司的參股公司。此外，在后續(xù)具體進(jìn)行投資的合伙企業(yè)（具體項(xiàng)目的投資基金）中，由產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金管理公司作為GP，上市公司直接出資做LP。PE私募機(jī)構(gòu)不以賺取短期的管理費(fèi)和業(yè)績(jī)報(bào)酬為核心，而是通過(guò)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金管理公司與上市公司長(zhǎng)期戰(zhàn)略成長(zhǎng)協(xié)同。

　　三、“合伙企業(yè)制”產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金PE私募管理人作管理人并募集LP，上市公司跟投做LP。

　　PE私募機(jī)構(gòu)作為GP設(shè)立合伙企業(yè)，并募集LP資金作為上市公司產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略布局的投資資金來(lái)源，同時(shí)，PE私募機(jī)構(gòu)聯(lián)合上市公司設(shè)立投資合伙企業(yè)（有限合伙），即產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金主體，上市公司作為L(zhǎng)P2跟投。

　　產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金投資各類股權(quán)標(biāo)的或項(xiàng)目公司標(biāo)的，并簽署業(yè)績(jī)對(duì)賭承諾，但上市公司并不立即進(jìn)行收購(gòu)，一年后，標(biāo)的企業(yè)完成業(yè)績(jī)承諾，上市公司通過(guò)支付股票或支付現(xiàn)金或支付現(xiàn)金+股票，對(duì)投資標(biāo)的進(jìn)行收購(gòu)。該產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金或直接獲得溢價(jià)現(xiàn)金實(shí)現(xiàn)退出，或者持有上市公司股票至未來(lái)上市公司用于支付的定增股票限售解除后進(jìn)行變現(xiàn)退出。

　　四、“契約式”產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金PE作私募管理人做投資顧問(wèn)，作為產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金的管理人

　　PE私募機(jī)構(gòu)尋找商業(yè)銀行優(yōu)先級(jí)資金和劣后投資人資金，上市公司或大股東跟投劣后級(jí)資金，所有優(yōu)先級(jí)委托人和劣后級(jí)委托人通過(guò)認(rèn)購(gòu)資管計(jì)劃或信托計(jì)劃優(yōu)先級(jí)/劣后級(jí)份額，構(gòu)成產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金的所有資金來(lái)源。其中，PE私募機(jī)構(gòu)作為該資管計(jì)劃或信托計(jì)劃的投資顧問(wèn)，收取投資顧問(wèn)費(fèi)。

　　此模式下，資管計(jì)劃或信托計(jì)劃募集的資金通過(guò)認(rèn)購(gòu)該P(yáng)E私募機(jī)構(gòu)作為管理人的契約式基金的份額，即產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金的份額，進(jìn)而進(jìn)行相關(guān)標(biāo)的的投資。

　　五、“合資公司制”產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金

　　PE私募管理人聯(lián)合多家上市公司成立合資公司，作為系列產(chǎn)業(yè)基金的GP，上市公司出資作劣后級(jí)LP，省級(jí)分行出資作優(yōu)先級(jí)LP

　　PE私募機(jī)構(gòu)聯(lián)合多家上市公司（注意：非同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的上市公司），以及升級(jí)分行，發(fā)起設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金管理公司。盡管此模式與第一種模式的“公司制”產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金相同，但該模式集合了多家上市公司，而非僅為一家上市公司服務(wù)。省級(jí)分行直投的加入，是為了后續(xù)開展定增投資、并購(gòu)?fù)顿Y的優(yōu)先級(jí)資金鎖定渠道和降低成本。而多家上市公司的加入，也使得該產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金管理公司的行業(yè)投資視野和資本運(yùn)作平臺(tái)實(shí)力更加寬廣和雄厚。顯而易見，此模式對(duì)PE私募機(jī)構(gòu)的募投管退的實(shí)力要求也極為高。

　　此模式下，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金管理公司通常作為GP管理各個(gè)投資具體標(biāo)的或項(xiàng)目的合伙企業(yè)基金。與之前的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金模式相同，投資期屆滿一年后，和自身產(chǎn)業(yè)相關(guān)的上市公司可以啟動(dòng)并購(gòu)操作，對(duì)已投行業(yè)標(biāo)的進(jìn)行收購(gòu)。

　　六、“深度綁定”產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金

　　PE管理人與上市公司戰(zhàn)略合作，成立合資公司，聯(lián)合其他機(jī)構(gòu)發(fā)起產(chǎn)業(yè)基金，一年后上市公司定向增發(fā)發(fā)行股票收購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)包。